理財電子週報

2021年09月27日 第609期

市場精選評論

恆大債務危機擔憂緩解 Fed 9月會議後首拋縮減購債意向

       上週週初恆大債務危機擔憂擴及美歐股市,拖累全球股、債表現,惟此後恆大宣布如期支付利息,並傳出中國政府將出手協助解決恆大危機,加上Fed 9月利率會議宣布11月將縮減購債符合市場預期,促使市場風險偏好再度回升,全球股市最終多數小幅收漲或收斂原先跌幅,主要債券指數則隨美國公債殖利率走揚而承壓。
       展望未來,時序即將步入第4季,受Fed表示11月將啟動縮減購債、疫情再度升溫及監管風險增加影響,股、債市或將存在較多波瀾,惟因Fed已多次與市場溝通緊縮議題,監管影響亦多限於中港範圍,故料整體金融市場波動將相對有限;而經濟自第2、3季的高速增長逐漸回歸正常增速、貨幣環境由極度寬鬆轉向開始緊縮,金融市場歷經震盪後,預期仍得以繼續朝向起自年中的經濟成長趨勢。綜上所述,建議後續可於投資組合中增加平衡型、高收債及複合債基金比重,並改以循環型和成長型標的並重方式,分批布局或進行戰術性操作。

上週主要市場表現(%)

資料來源:Bloomberg,至2021/09/24,玉山整理

資料來源:Bloomberg,至2021/09/24,玉山整理

市場動態及展望

美國

美國股市:財政刺激提振長期經濟 稅改減損明年企業獲利

       上週受惠美國FOMC利率會議結果大致符合市場預期,且市場對恆大債務危機擔憂降溫下,激勵投資人信心走揚,提振美股表現。總計一週,標普500指數收漲0.51%,收在4458.48。
       美國國會於9月下旬起陸續結束休會期重新開議,除美國眾議院議長裴洛西曾承諾將於9/27前投票通過新增5,500億美元基礎建設法案外,國會亦將開始審議3.5兆美元預算草案,預計在採取調和程序下,將有望於Q4通過該預算案,且參考野村證券預估,若通過基建與預算案下,有望提振美國未來2年GDP年增率分別約0.6%與0.8%。
       然為滿足3.5兆美元預算案部分開支需求,民主黨提出將調高企業所得稅(21%→26.5%)與資本利得稅(20%→25%)。雖提高稅率對實體經濟動能影響有限,然將造成企業獲利減損,而參考高盛預估,最終企業稅率將可能提高至25%,使明年標普500 EPS年增率下滑約5.5%至3.6%。
       綜上,且考量美國債務上限議題添政治風險,Fed亦有望於11月起逐步退場QE下,料添短期美股震盪,故建議投資人於鄰近通道下緣處再行進場布局。

歐洲

歐洲股市:歐股價值面存優勢 獲利增速降然更趨看好

       週初中國地產商恆大事件隱憂暫時淡化,且美國預計放寬旅遊入境限制消息,激勵歐洲休閒旅遊類股領漲大盤,惟週五所公布9月德國IFO商業信心指數較前月下滑且不如預期,使大盤下跌促整週跌幅收斂,總計一週,道瓊歐洲600指數上漲0.31%,收在463.29,終結連續3週下跌。
       截至9/23,歐股預估本益比為16.8倍,僅略高於近3年均值16.3倍,且因10/1起ECB允許歐洲銀行可恢復配發股利,故根據彭博預估,未來12個月歐股股利率減去10年期公債殖利率約為2.99%,較美國(0.06%)、日本(2.05%)等成熟國家股市高,顯示歐股高股息優勢仍存。
       路透9/21最新預估,歐股2021 Q3、Q4預估EPS年增率為44.6%與35.1%,雖因低基期因素消退,使增速將較Q2的150.7%放緩,然因Q2有61%公司上調展望,故連帶使Q3、Q4 EPS預估值相較於7月時預估分別上修7.6%與4.7%,故除增速持續維持雙位數外,市場預期亦持續更趨樂觀。
       綜上,且預期ECB寬鬆貨幣政策將延續至2022年,將有利股債表現,故同步上調歐股長期目標價至550,建議可沿上升通道持續布局。

東北亞

東北亞股市:中國經濟下行或受政策紓緩 投資上A股為主相對H股穩健

       市場同時受恆大債務風險及人行寬鬆利多影響,使上證指數一週下跌0.02%,收在3613.067;港股則持續受恆大債務風險影響加上監管風險延續,使香港國企指數一週下跌3.75%,收在8604.99;韓股方面,因中國恆大地產事件延燒壓抑投資氣氛,韓股隨整體市場走跌,使上週南韓KOSPI指數下跌0.49%,收在3125.24。
       受極端氣候及疫情升溫封鎖重啟影響,中國8月經濟活動指數月比年增率-6.17%,創去年疫情來最低水準,反映經濟持續放緩,惟國務院9月新增3,000億人民幣中小微企業再貸款並預計年內放貸完畢,加上Q4中國人行或有再降準空間(0.5%),預期資金挹注將助緩解經濟下行壓力。隨中國監管風險增溫,因香港國企指數包含較多受監管產業約占55%,相較上證指數僅約20%,使H股受監管影響較大,且Q3以來資金及市場對企業獲利預估上皆顯示A股相對H股受市場青睞,預期在Q4中國政策圍繞在共同富裕架構下監管風險料延續,故建議投資上仍以A股為主。綜上,上證指數短期受前高3700壓抑,建議可沿月線布局,長期目標價3950;香港國企指數在監管及房地產風險並存下,故維持長短期皆為中性看法。
       南韓9月前20天經工作日調整之出口月增0.6%、年增30.1%至361億美元,顯示在Delta病毒肆虐下,南韓出口動能依舊強勁,而考量在全球疫苗覆蓋率提高有助淡化疫情風險下,料南韓出口將持續受惠外需動能,有利延續股市長多格局。

東南亞

東南亞股市:科技股成長動能強勁 料支撐印股向上格局

       受國內疫苗產能提高,疫苗有望加速接種之正面消息激勵,加以美國Fed會議預期明年中結束縮減購債後,才會開始啟動升息之消息提振,各類股多呈上揚,帶動印度SENSEX 30指數一週上漲1.75%;東南亞方面,儘管美國Fed會議消息提振,然受新加坡因國內疫情持續惡化,拖累MSCI東南亞指數總計一週下跌0.45%。
       觀察印度近期主要類股表現,其中以資訊科技股漲幅居前,主因疫情加速各產業數位化轉型需求與投資,有利IT服務公司持續成長;加以過去一年企業漸習慣於遠距辦公及遠端交付工作,將IT服務外包至海外的模式逐漸成長,而印度IT勞工密集且便宜,使印度IT公司外包業務及訂單持續挹注,IT產業EPS亦呈上漲趨勢,料持續支撐印股多頭格局。此外,隨經濟逐漸正常化,截至9/19印度野村商業恢復指標位於100.6,持續高於疫前水準,並且本土疫苗產能提高,料疫苗加速接種下有助經濟延續復甦趨勢,建議印度SENSEX 30指數可沿月線進行布局。
       馬來西亞於今年6月推出COVID-19國家工業免疫計畫(PIKAS),加快為製造業勞動力接種疫苗,截至9月初登記於計畫下約90萬名勞動力已有98%接種至少一劑疫苗,料製造業高疫苗覆蓋率將有助工廠在未來幾個月恢復產能,有利製造業及出口復甦。而儘管東南亞各國疫苗施打率不均,然多數國家疫情已呈改善,並宣布放寬封鎖,有助經濟逐漸復甦。惟考量短期受美國貨幣政策不確定性。市場波動風險仍存,故建議MSCI東南亞指數可待突破區間上緣715並站穩後再行布局。

拉丁美洲

拉丁美洲股市:長期通膨壓力有望淡化 隨經濟開放盈餘料回升

       上週原油及鋼鐵價格反彈支持相關類股表現,使巴西聖保羅指數上漲1.65%;惟上週恆大債務擔憂增添拉美股市波動,此外Fed利率會議傳遞後續縮減購債等鷹派訊號,美元走升、巴西黑奧及墨西哥披索貶值,使得MSCI拉美指數下跌1.03%。
       隨通膨上揚,巴西央行於9月利率會議將基準利率調升4碼(100bps)至6.25%,統計2021Q3巴西約升息8碼(200bps),而拉美其他國家墨西哥及智利亦受到通膨干擾,於Q3分別升息25bps、100bps。此外,參考高盛預期,2021Q4巴西、墨西哥及智利料仍尚有175、25、125bps升息可能,故料升息仍將壓抑短期拉美企業獲利與股價表現。
       惟隨拉美國家央行收緊貨幣政策以抗通膨,且供應鏈瓶頸問題亦有望逐漸緩解,料拉美主要國家通膨將在2021Q3-Q4後逐漸下降,且升息幅度亦將趨緩。另一方面,拉美國家疫情持續和緩,疫苗接種持續(至9/22巴西/墨西哥/智利至少接種1劑比例達68.4/48.0/76.7),料各國經濟於Q4持續開放,有利經濟復甦。預期長期在升息影響淡化與經濟開放支持下,MSCI拉美指數EPS自2021Q4呈68.9、76.6、85.0美元逐漸回升,故積極者長期仍可沿5週線布局拉美股市。

美債

美債:Fed點陣圖釋放鷹派訊號 升息預期走升激勵殖利率揚

       上週市場在美國Fed公布利率點陣圖,顯示Fed或有提前至2022啟動升息可能,市場對升息預期升溫帶動殖利率攀揚。總計一週,美國10年期公債殖利率走升8.92bps,收在1.4509%。
       美國Fed於9/21-22召開FOMC利率決策會議,會後宣布維持當前基準利率0-0.25%與每月購債至少1,200億美元步調不變。然會後聲明中提及若未來經濟持續如預期復甦,Fed很快開始縮減QE是恰當合理的。而於會後記者會中,鮑威爾亦表示若經濟數據如預期下,最快可能於下次FOMC會議,即11月之利率決策會議後啟動縮減QE,寬鬆政策逐步退場預期將有望支撐美債殖利率表現。
       此外,利率方面,雖鮑威爾再次強調縮減QE不代表升息,然相較6月而言,點陣圖中位數顯示2022年將啟動升息1碼(6月為0碼),2023年將升息3碼(6月為2碼)、2024年亦將再升息3碼(6月未揭露),顯示聯準會官員態度更為鷹派,趨向加速未來升息步調,此將使市場對提前升息預期升溫,帶動美債殖利率走升。
       綜上,然短期美國經濟與外部不確定性較高下,料提振市場避險需求,或抑制殖利率攀升空間,故維持殖利率年底升至1.6%看法不變。

新興債

新興債:體質改善能抗資金外流 房企融資受限亞高收承壓

       受到上週偏鷹派FOMC會議結果影響,新興本地債及新興美元債一週下跌0.64%與1.39%。而恆大場外解決境內債利息支付,並傳出中國政府有意介入其債務重組,使一度受到恆大債務恐引發系統性風險衝擊的亞高收跌幅收斂,一週下跌0.44%。
       儘管Fed一旦啟動縮減購債,新興市場債會面臨縮減恐慌的憂慮仍存,但過去1年間主要新興市場經濟體的經常帳戶餘額,相較危機前的五年均值已有明顯改善,整體平均自經常帳赤字轉為盈餘。加上新興國家提前進入升息循環,除了抵抗通膨亦紓緩資金外流壓力,故評估在政策及外部脆弱性改善下,本次Fed退場恐慌對新興債匯影響有限。
       受到政府債務監管措施趨緊,中國房地產貸款成長降至歷史低點,抵押貸款增長亦減速,顯示中國房企透過境內銀行、信託貸款以及境外債券市場進行融資的管道均收緊,融資端受限影響房企的銷售、流動性與現金流,並加劇再融資風險,占亞高收45%的中國高收益房企債信用利差具擴大風險。加上即便恆大有序債務重組、業務分拆機率高,境外美元債持債人仍需承擔違約及虧損風險,故維持對亞高收中性看法。

新興歐洲

新興歐洲股市:雖經濟降溫及升息議題 然長期復甦趨勢仍未改

       上週受惠油價上漲、Fed鷹派程度未超市場預期,新歐普遍呈現股匯雙漲,僅土耳其因央行不顧通膨高漲,出乎意料降息1%而壓抑其股匯表現,總計一週,俄羅斯RTS指數上漲0.14%,土耳其伊斯坦堡100指數下跌2.45%,MSCI新歐指數下跌0.81%。
       Q2至Q3上半季受全球廠商補庫存效應,原物料需求高漲而使新興歐經濟數據多優於預期,然自8月初起因供應鍊瓶頸問題浮現,且Delta病毒影響加劇,使新興歐非中東的花旗經濟驚奇指數雖仍為正值,但已至年內新低的13。
       然若以OECD領先指標觀察,俄羅斯(102.77)、波蘭(100.79)、土耳其(102.01)除皆已回升至100以上外,更分別創116、50、41個月新高。
       綜上,經濟數據短期雖有放緩,且如俄羅斯、波蘭等國Q4皆有1-2碼升息空間,故短期或因上述原因而有震盪,然以更長期角度,在經濟動能強勁下預期不致改變長期對股市的正面看法,且升息亦有利其匯市淡化Fed收回緊縮政策影響,故建議可在指數有修正至季線附近後布局,並以385為長期目標價。

公司債

公司債:展望正向債種達新高 獲利上修有助償債能力

       Fed9月利率會議基調偏鷹,使存續期間較長債種承壓;總計一週,全球投資級債下跌0.46%,全球高收益債下跌0.33%,美高收下跌0.17%,歐高收則疊加匯率影響下跌0.44%。
       據J.P. Morgan,今年以來全球債券市場中明日之星達356億美元,遠高於墮落天使77億美元,雖明日之星多集中於Q1(明日之星約200億美元),然Q2、Q3仍保持明日之星持續增長且金額高於墮落天使之趨勢;此外由高收益債展望正向的清單觀察2021年Q3達到近年來高峰1,670億美元,投資等級債負向清單則維持相對低檔,綜合評估下,預期明日之星仍將成為Q4趨動高收益債走升的主要動能。
       高收債中,雖部分債務/EBITDA比率略高於5倍,然其反映在低率環境下,發債公司增加債務發行,且EBITDA利息保障倍數則遠高於1.5倍標準、獲利亦普遍上修,財務體質正向;而其中歐高收近1、3個月EPS預估皆獲雙位數上修,且更突出的償債能力及低波動度,故對歐高收更正向看待,而美國及新興高收債亦因獲利上修有望續強化償債能力,故建議可以全高收方式進行介入。


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